第七章 风险投资
第五节 风险投资与二板市场
三、二板市场的保荐人
事实上，多数国家的证券监管机构对拟在二板市场上市的企业的经营能力和市场前景并不做审查和评估，它们的工作重点在于完善和监督执行信息披露制度。对拟上市公司的实质性审查由作为保荐人的投资银行承担。保荐人要判断公司是否适合上市，承担上市辅导和推荐责任，协助上市公司健全公司治理结构，使之尽快过渡成为一个规范运作的上市公司，并在公司上市后的一段时间内继续为公司提供专业服务。保荐人制度事实上是二板市场风险防范的第一道防火墙。有利于提高市场信用和增强投资者信心。二板市场的保荐人在拟上市公司首次公开橙股期间和公司上市后承担不同的职责，与投资银行在主板市场的证券发行和承销业务存在一定差异。以下参照中国香港创业极对保荐人的要求，就保荐人在发行前、发行时和发行后所需要承担的职责做简要介绍。
1.发行前保荐人的职责
首先，保荐人要协助企业进行资产重组，突出主营业务，剥离非经营性资产，以满足二板市场的发行和上市要求。其次，保荐人应与会计师事务所等中介机构协调资产评估和报表审计。再次，对拟上市企业开展尽职调查并起草招股说明书；根据企业的实际情况和资金需求安排企业的发行结构；协助拟上市企业提交上市申请并完成招股说明书。最后，根据企业特点，对企业进行适度包装并确定促销策略；协助拟上市公司的高级管理层准备上市推介工作。此外，还应私下了解基金经理的态度，划定发行价格区间，为正式路演收集信息并积累经验。
2.发行时保荐人的职责
首先，保荐人作为主承销商组织承销团，签署承销协议。其次，在公司股票正式发行前组织发表上市公司系列研究报告以供投资者参考。再次，正式开展国际巡回推介，探明战略投资者需求以最大限度提高发行价格；接受订单和初步配售，大致确定承销的结果和超额认购倍数。最后，根据全球路演和初步配售情况，讨论协商最终的发行价格；向机构投资者实施股份的最终配售并根据情况做适度周整。
3.发行后保荐人的职责
首先，保荐人可以在指定的期间内在二级市场上竞价购买新发行的股票以稳定市场价格。其次，在企业上市后，继续承担保荐责任，在持续信息披露、关联交易和管理层承诺等方面履行“看护者”责任。再次，为上市公司和投资者提供持续的股票研究方面的支持，以提高投资者的投资热情和活跃股票交易。最后，协助上市公司和投资者建立和维系良好的关系。
四、二板市场的做市商
小盘股市场通常都会遇到的一个问题是流动性不足，这会使投资者远离市场。为了避免二板市场上的股票交易太过清淡和股票价格大起大落，多数二板市场引进做市商制度来活跃市场，以保证股票交易更加流畅和稳定，从而吸引更多更广泛的投资者参与二板市场投资。做市商业务是投资银行在二板市场的主要业务之一，下面就投资银行申请成为做市商的条件、做市商的利益和责任，以及投资银行的二板市场做市商业务的风险控制进行简单介绍。
1.成为做市商的条件
由于做市商具有做市（market making)、造市和监市的功能，以及调节买卖盘不均衡，随时进行买卖双向报价等责任，因此各国对二板市场做市商的递选非常严格，一般必须具备以下条件：
具备雄厚的资金实力，这样才能建立足够的证券库存满足投资者的交员
具备管理证券库存的能力，能够有效降低库存证券的风险；
具备准确的报价能力，熟悉自己经营的证券并具备较强的分析能力。
一般来讲，做市商资格的确立是通过金融机构之间的竞争，由市场决定的。满足特定的资本要求是获取做市商资格的必要前提。在美国，美林（MermLunch）、高盛（Goldman Sachs）、所罗门兄弟（Salomom Brothers)和摩根士坦利（Morgan Stanley)等国际大投资银行都是NASDAQ的做市商。这些国际大投。银行积极参与二板市场，一方面能够增强投资者的信心，从而降低风险，活跃市场；另一方面也可以提高二板市场的定价效率和资源配置效率。做市商可以同时为多只股票做市，而每只证券根据其市值不同，至少需要两名以上的做市商。从1987年以来的有关统计数据看，在NASDAQ上市的每只股票平均有12家左右的做市商，最多的微软公司更高达52家。
2.做市商的利益与责任
由于做市商之间的竞争越来越激烈，双边报价的差额日益缩小，只够弥补做市商市场运作的基本成本。做市商已经很难从买卖报价中赚取价差，事实上吸投资银行竞争做市商资格的利益在于可以享有较高的市场信誉，有利于投资银行争取到发行业务，维系与发行公司的良好关系。但做市商也要为此承担一定的责任和义务，下面就以美国SEC对NASDAQ做市商的规定，介绍投资银行作为二板市场做市商需要承担的责任和义务。
保持详细的交易记录和坚持财务责任标准：
发布有效的买、卖两种报价，竞争投资者的委托单；
做市商的报价必须和市场价格一致，买卖价差必须保持在规定的最大限额之内；
在交易完成后的90秒钟内报告有关交易情况，并向公众公布：
督促上市公司遵守市场规则，为上市申请人和市场投资者提供咨询服务：
保持存货，不间断地为买卖两方面做市，做市商必须随时准备用自己的账户买卖他所负责的股票；
做市商必须恪守自己的报价，必须在他的报价下执行1000股以上的买卖委托单；
创造投资者交易的兴趣。
3.做市商面临的风险及其控制
做市商在按照自己报价买卖证券的过程中会产生一定的库存头寸，由此面临存货风险，即由于证券价格的波动所引起的头寸价值变动风险。做市商需要综合考虑价格变动趋势、自有资本、融资能力、市场参与者数量和结构等因素来存货的适当头寸。一般而言，当有价格上升预期时，存货量应增加；相反，存货
量应下降。但如果价格已处于较高水平，应适当减少存货量，否则高价位购买的存货将随着市价下跌而面临贬值风险。此外，存货量应与做市商的自有资本成正相关，与其融资融券能力成负相关。
做市商一旦报出价格，意味着在这一价位上可能和其他投资者交易一定量的证券。尽管作为专业投资机构，做市商具有信息处理的比较优势，但与市场上其他投资者的集合相比，做市商还是存在着很大的信息不对称风险。做市商只有扩大买卖报价差额才能减轻不对称信息交易的消极影响。但如果差价过大，则会降低市场的流动性，使成交量下降，导致做市商的收入下降。要从根本上降低不对称信息风险总体水平，还需要建立健全有效的信息披露制度。
专栏7-5美国NASDA0与香港创业板市场
1.美国NASDAQ
NASDAO即全美证券交易商协会自动报价系统，成立于1971年，是世界公认的高科技企业成长的摇篮。截至2003年10月底，共有3324家企业在NASDAQ上市，股票市值达26717亿美元，在全球众多证券交易所中仅次于纽约证券交易所（108072亿美元）。人们通常所讲的NASDAO是由NASDAO全国市场和NASDAQ小盘股市场两部分构成。小盘股市场主要针对高成长的中小企业，其中高科技企业占有相当大的比重；全国市场的对象是世界范围的大型企业和经过小杂即市区处理起或的企业。表714列出NASDAO和组约证券交易所的上市标准比较。上市指标NASDAQ小盘股市场|NASDAQ全国市场|纽约证券交易际公众持股人数300400~8002000
资料来源：命自由，风险投资理论与实践。上海：上海财经大学出版社，2001
2.香港创业板市场
亚洲的二板市场多采取非独立的附属市场模式。作为主板市场的补充，二板市场一般与士板市场共用同一组织管理系统和交易系统，甚至采用相同的监管标准。所不同的只是上市标准比主板市场宽松，能够满足中小企业特别是高科技企业的上市需求。日本、马来西亚、韩围通新加坡等新兴市场先后创建二板市场。香港联交所也于1999年正式推出创业板（GEM）市场，为新兴企业提供直接融资渠道。截至2003年10月底共有179家企业在香港创业板市场上市，股票总市值达700亿港元。下面就《香港联合交易所创业板证券市场上市规则》简要介绍香港创业板市场与主板市场的区别：在盈利要求方面：创业板市场对上市公司并无盈利规定，但要求公司有2年活跃业务活动的纪录；主板上市则要求上市公司最近3年盈利，最近一年的盈利为200万在股权易手方面：创业板要求上市公司以往2年主要控股股东和管理层都不能变主板市场则要求上市公司以往3年内管理层不能变动。在持股权限制方面：创业板要求管理层股东和大股东在公司上市时共持有35%的股权，而主板市场则没有该限制。
在证券上市市值限制方面：创业板规定股票市值不得少于4600万港元，债务证券不得少于600万港元；主板市场则规定股票市值不得少于1亿港元，债务证券不得少于1000万港元。在公众持股量方面：创业板为20%~25%，或不低于3000万港元：主板市场为25%或不低于5000万港元，市值超过40亿港元的可以减低为15%。在信息披露方面：创业板要求上市公司每季度披露业绩，并需要解释上市后3年内的业务及目标；主板市场只要求上市公司每半年公布业绩，无须技露业务目标。此外，香港创业板《上市规则》还规定申请上市的公司必须在上市后2个财政年度内出合约形式委任一个保荐人。保荐人有指引及协助上市公司遵守并履行创业板上市规则曲责任。
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