2020年专升本(会计学专业)第六章第三节学习课程

院校:四川大学继续教育 发布时间:2019-11-05 22:02:45

    第六章  财务杠杆与资本结构

    第三节  资本结构决策

    二、资本结构决策分析

    按照现代资本结构理论,最佳资本结构是客观存在的。在资本结构的最佳量上,企业的加权平均资本成本达到最低,同时企业的价值达到最大,但事实通难确定。在数量上,通常可以采用下列方法确定企业最佳资本结构。

   (一)比较资本成本法

    企业在做出筹资决策之前,先拟订若干个备选方案,分别计算各方案的加模平均资本成本,并根据加权平均资本成本的高低来确定资本结构的方法,叫作线较资本成本法。现举例说明如下:

    该公司普通股每股面值1元,发行价10元,共发行80万股,目前股票价格也为10元;今年预期每股股利为1元,以后每年还可增加5%为扩大生产经营规模,公司拟增资400万元,现有三个备选方案可供选择:甲方案:发行企业债券400万元,因负债增加,投资人风险加大,债券利率须增至12%才能发行;同时,普通股的市价将跌至每股8元。乙方案:发行企业债券200万元,年利率10%;另外发行普通股200万元,每股发行价为10元,预计普通股股利水平不变。丙方案:发行股票36.364万股,由于公司信誉提高,普通股市价增至11元。若公司适用所得税税率为33%,发行各种证券均无筹资费用,请为南方商贸股份公司选择最好的筹资方式。为了确定上述三个方案哪个最好,需要分别计算并比较各自的加权平均资本成本。

    2.计算甲方案的加权资本成本。

    3.计算乙方案的加权资本成本。

    从上述计算可以看出,南方商贸股份公司应选择乙方案。乙方案不仅加句均资本成本最低,而且新增资本也没有改变原来的资本结构,即50%为债务本(含优先股),50%为普通股权益。比较资本成本法通俗易懂,计算过程也不是十分复杂,是确定资本结构的种常用方法。但因所拟订的方案数量有限,因此有把最佳方案漏掉的可能。故而这种方法一般只适宜于资本规模较小、结构较为简单的企业采用。

   (二)每股收益分析法

    资本结构是否合理,可以通过分析每股收益的变化来衡量。一般而言,凡是能够提高每股收益的资本结构就是合理的;反之,就是不合理的。然而,每股收益的变化,不仅受到资本结构的影响,还受到销售水平的影响。要处理好这三着之间的关系,则必须运用每股收益分析法。每股收益分析法是利用每股收益的无差别点来进行的。所谓每股收益无差别点,是指普通股每股收益不受筹资方式影响的销售水平。根据每股收益无差别点,可以判断在什么样的销售水平下,适于采用何种筹资方式,帮助管理者进行
资本结构决策。每股收益的无差别点可以通过计算得出。

    每股收益EPS的计算公式为:

    EpS=(S-V-F-1)·(1-T)-D,(EBIT-1)·(1-T)-D,

    在每股收益无差别点上,无论是采用债务筹资,还是采用权益筹资,每股收益都是相等的。因此,若以EPS,代表债务筹资方式下的每股收益,以EPS,代表权益筹资方式下的每股收益,则有:

     EPS,=EPS,

   (EBIT-I1)·((1-T)-D(EBIT-1,)·(1-T)-De

   (S-V1-F1-l)·(1-T)-Dn (S-V,-F,-I,)·(1-T)-Da

    式中:EBIT——以息税前利润表示的每股收益无差别点;5以销售额表示的每股收益无差别点。

   【例6-6】中新公司原有资本700万元,其中债务资本200万元(每年需负担利息24万元),普通股权益500万元(普通股每股面值5元,发行股数100万股)。由于扩大业务规模,公司拟追加筹资300万元,现有两个备选方案可供选A方案:全部发行普通股,每股面值仍为5元,共发行60万股;B方案:全部发行企业债券,债券票面利率仍为12%,按年付息,年利息额36万元。假设公司预期追加筹资后的息税前利润为140万元,适用所得税税率为
33%,要求根据资本结构的变化进行每股收益分析。每股收益分析其实就是分析资本结构变化对普通股每股收益的影响,具体见由表6-12可知,
  
    不同增资方式下,普通股每股收益是不等的。本例中,当息税前利润为140万元时,增加债务后普通股每股收益相对较高。这表明从每股收益立场分析来看,该公司应当选择B方案增加筹资,即资本结构中债务资本与权益资本各占50%时较为理想。但表6-12所反映的仅只是息税前利润为140万元时的情形。对于企业说,可能更为重要的是要了解究竟息税前利润为多少时发行普通股筹资有利,税前利润又为多少时发行债券筹资有利,而这需要借助于每股收益无差别点来将公司相关资料代入前述计算公式,可得:(EBIT-24)×(1-33%)-0(EBIT-24-36)×(1-33%)-0

     100+60100

     EBIT=120(万元)

     此时,普通股每股收益为:

     EPS =EPS,=(120-24)×(1-3%)-0_(120-24-36)X(1-8a)4100+60100

     =0.402(元)

    上述EBIT=120万元的意义在于:当预期息税前利润大于120万元时,潮债务筹资要比增发普通股有利;当预期息税前利润小于120万元时,增加值剂不利,应当考虑增加权益资本;而当预期息税前利润正好等于120万元时,无戏采用哪一种方式都是可行的。本例中,中新公司预期息税前利润为140万元,
以采用增发债券的方式较为有利。

    另外,必须指出的是,以上每股收益无差别点的计算,是建立在债务水久难在的假设前提下的,并没有考虑债务本金的偿还问题。实际上,尽管企业可以赚时借入新债以偿还旧债,努力保持债务规模的延续,但也不能不安排债务本金销清偿。因为很多债务合同中均要求企业设置偿债基金,强制企业每年投入固定的金额。设置偿债基金使得企业每年有一大笔费用支出,而且不能用来抵减税负。

    设置偿债基金后的每股收益称为每股自由收益(VEPS),是建立偿债基金企业的可供自由支配的资金,既可用于支付股利,也可用于其他新的投资。在这种情配下,每股收益无差别点的计算公式则应调整为:

   (EBIT-I,)·(1-T)-Dn-SF (EBIT-I,)·(1-T)-Dm-SFN,

    式S--R-1)·(1-T)-Dn-SF (S-V,-F,-L,)·(1-TD-D-SFN

    式中:S——企业每年提取的偿债基金额。每股收益分析法比较容易理解,测算过程也较为简单。但是仅以普通股每股收益最高作为决策依据,而不考虑财务风险,是不全面的。因为随着负债的增加,企业的财务风险加大,投资者的风险也在加大,股票价格和企业价值也会行下降的趋势。所以,单纯地用每股收益分析法有时会做出错误的决策。一般来说,这种方法适宜于资本规模不大、结构不太复杂的企业选用。

   (三)比较公司价值法

    比较公司价值法是在反映公司财务风险的前提下,以公司价值的大小为标准,经过测算确定公司最佳资本结构的方法。与比较资本成本法和每股收益分析法相比,比较公司价值法充分考虑了公司的财务风险和资本成本等因素的影响,进行资本结构决策以公司价值最大为标准,更符合公司价值最大化的财务目标;但其测算原理及测算过程较为复杂,通常适用于资本规模较大的上市公司。

    1.公司价值的测算。关于公司的价值,目前尚存有不同的认识及测算方法,

    主要包括:

   (1)公司价值等于其未来净收益(或现金流量,下同)按照一定折现率折现的价值,即公司未来净收益的折现值。用公式表示即为:

    VEAT

    V=K

    式中:EAT——公司未来的年净收益;

    K——公司未来净收益的折现率。

    这种测算方法的原理有其合理性,但不易确定的因素很多,主要有二:一是公司未来的净收益不易确定,在上列公式中还有一个假定即公司未来每年的净收益为年金,事实上也未必都是如此;二是公司未来收益的折现率不易确定。因此,这种测算方法尚难以在实践中加以应用。

   (2)公司价值是其股票的现行市场价值。根据这种认识,公司股票的现行市场价值可按其现行价格来计算,故有其客观合理性,但还存在两个问题:一是公司股票受各种因素的影响,其市场价格处于经常的波动之中,每个交易日都有不同的价格,在这种现实条件下,公司的股票究竟按哪个交易日的市场价格来计算,尚未得到解决;二是公司价值的内容是否只包括股票的价值,是否还应包括长期债务的价值,而这两者之间是相互影响的。如果公司的价值只包括股票的价值,那么就无需进行资本结构的决策,这种测算方法也就不能用于资本结构决

   (3)公司价值等于其长期债务和股票的折现价值之和。与上述两种测算方法相比,这种测算方法比较合理,也比较现实。按照这种观点,公司的总价值V等于债务的现值D加上股票的现值S,即:

    V=D+5

    其中,为简化测算起见,设债务(含长期借款和长期债券)的现值等于其面值(或本金),般票的现值则按其未来净收益折现测算,测算公式为:

    S=(EBIT-1)·(1-T)ks

   上述测算公式假定公司的长期资本系由长期债务和普通股组成。如果公司股票有普通股和优先股之分,则上列公式可改写成下列形式:。(EBIT-1)·(1-T)-D2

    2.公司资本成本的测算。在公司价值测算的基础上,如果公司的全部长康资本由长期债务和普通股组成,则公司的全部资本成本,即综合资本成本K,可按下列公式测算:

    Km=K.·号.(1-T)+Ks·c

    式中:K,—一税前的长期债务资本成本(按债务年利率计);

    K、——股票资本成本;

    D/V—一债务资本价值占全部资本价值的比重;

    S/v——股票资本价值占全部资本价值的比重。在上列测算公式中,为了考虑公司筹资风险的影响,普通股资本成本可运用资本资产定价模型来测算,即:

    Ks=Rr+β·(Kw-Rr)

    式中:R——无风险报酬率;

    Kw——所有股票的市场报酬率;

    β——公司股票的贝塔系数。

    3.公司最佳资本结构的测算及判断。运用上述原理测算公司的总价值和综合资本成本,并以公司价值最大化为标准比较确定公司的最佳资本结构。下面举例说明比较公司价值法的应用。

   【例6-7】某公司全部资本均为普通股资本(无优先股和长期债务),股票账面价值2000万元。公司认为目前资本结构不合理,拟举债购回部分股票予以调整。公司预计年息税前利润为500万元,适用所得税税率为33%。经咨询调查,目前的长期债务利率和权益资本的成本情况详见表6-13。在表6-13中,当D=200万元,B=1.25,R=10%K=14%时,则:

    Ks=10+1.25×(14%-10%)=15。其余同理计算。

    根据表6-13的资料,运用前述原理与公式即可测算出不同债务规模下的公司价值和综合资本成本(详见表6-14),并据以判断最佳资本结构。在表6-14中,当D=200万元,K1=10%,Ks=15.0%,且EBIT=500万
元时,则:、(500-200×10%)×(1-339%)=2144(万元)

    V=D+S=200+2144=2344(万元)

    Ke=10%×一云×(1-33%)+15.0%×5344=14.29%其余同理计算。从表6-14可以看出,在没有债务的情况下,公司的价值就是其原有股票的价值,即V=S=2264万元。当公司尝试利用债务资本部分地替换股票资本时,公司的价值开始上升,同时综合资本成本开始下降。当债务资本达到600万元时,公司的价值达到最高(2438万元),同时综合资本成本降至最低(13.74%)。而当债务资本超过600万元后,继续增加负债,公司的价值则转而开始下降,综合资本成本也同时上升。因此,可以判断某公司债务资本为600万元时的资本结构就是其最佳资本结构。
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