第二章 证券发行与承销
第三节 股票发行与承销
三、公司估值与首次公开发行股票定价的方法
首次公开发行（IPO）股票的定价，是在对发行公司价值评估的基础上进行的。正如稍后将要论及的，股票发行定价有多种方式，但不管采取何种方式，主承销商和发行人需要先估算发行公司的市场价值，据此确定新股发行价格，或作为发行定价（价格区间）的参考依据。对公司价值的评估，需要收集与被评估公司估值相关的信息资料，包括被评估公司的经营规模、经营范围、主要业务发展情况、经营业绩、发展规划，以及公司所处的行业特征和发展趋势、公司在行业中的地位、同行业可比公司（上市公司）的有关经营参数（如财务杠杆比率、收入、现金流量和产品的差异性等）。
根据这些信息资料，特别是公司过去几年和现在的经营业绩，以及对近期未来盈利的预测，从而客观、公允地评估公司的价值。对公司估值和股票发行定价有多种方法，①本书主要介绍可比公司定价法和现金流量折现法。“一般认为，公司价值评估有三种主要方法：（1）现金流折现估价法；（2）相对比较估价法（可比估价法）；（3）权估价法。根据大学专业课程设置，此部分内容在《公司财务》、《投资学》等先修课程多有涉及，本书不是其细讨论。需要对价值评估基本理论和方法有更深入和全面了解的读者，可参阅美国学者Aswath Damodarm。《价值评估》（中国劳动社会保障出版社，2004年）或《投资估价，评估任何资产价值的工具和技术》（清华大学出版社，1999年）。
（一）可比公司定价法
可比公司定价法（pricing according to comparable companies)也称为“可比公司法”（comparable company method)，是以二级市场上交易的同类公司股票市场价值作为参照物，将拟发行股票公司与之比较，从而估算出拟发行股票公司的市场价值，据以确定新股的发行价格或定价区间。具体操作方法是，选择同行业条件相似的上市公司作为可比公司，收集可比上市公司的重要财务数据，如现金流量、销售收入、账面价值和净利润等参数，计算一些主要财务比率，再根据拟发行股票公司（待估值公司）与可比公司之间的差异调整这些比率，作为资本乘数来推算出拟发行公司的股权市场价值，进而再得出新股发行价格或确定价格区间。运用可比公司定价法进行公司估值和新股定价，前提是存在同行业可比较的上市公司，并且这些可比公司通常存在着合理的市场价格。因此，选择同行业具有相同特征的公司，如在公司规模、财务状况、经营风险和发展阶段等条件相似的公司，是运用这种估值方法的关键。通常情况下，选择同行业可比公司需要着重考虑的因素主要有资产规模、资本结构、主要产品、销售收入及增长率、现金流量、净利润及增长率、红利政策和分红比率等。在可比公司定价法中，作为资本乘数的财务比率主要有市盈率（P/E）、价格与账面价值比率（P/BV）、价格与销售收入比率（P/S)等，这些财务比率（资本乘数）反映的是公司股权市场价值与业绩之间的关系。在以上比率中，最常用的比率是市盈率。我国目前也主要是以市盈率来确定首次公开发行股票的发行价格。
市盈率（price/earming，P/E）又称股份收益比率或市价盈利率，也称本益比。用公式表示为：价格/收益=每股市场价格/每股税后利润或PVE=Po/EPSO市盈率既可用于衡量分析公司的历史业绩，也可以以公司未来某一时段（如一年）的预期利润为基准，反映公司未来每股收益的预期。它是确定和衡量股票介格的重要指标。对首次公开发行股票的公司来说，由于它并不存在任何已经上市流通的股票，自然就无每股市场价格。这样，当采用可比公司定价法时，主承销商将参照同类上市公司的股票价格和每股收益，计算出可比公司的市盈率；将发行公司与可比上市公司的一些重要财务数据和经营参数进行比较，确定一个合理的发行市盈率（倍数），然后再乘以发行公司的税后利润（通常以注册时或募集股票预测的税后利润计算），即可得出发行公司首次股票发行的总市值估计数；最后将这个总。估计数除以一定的股份数，就可获得初步的每股发行价格，即将此价位作为。确定发行价格的基准或依据。
例如，有一新设立的电子股份有限公司首次公开发行股票，募集时的税后润是300万美元，如果计算出同行业条件相似的上市公司的市盈率为15倍（可计算一组可比上市公司的市盈率，经分析比较取其平均数或取某一稳定范用然市盈率），经与发行公司比较后，将此作为发行市盈率，则该电子公司首次感行的总市场价值估计数为4500万美元。这样，主承销商和电子公司即可以4。万美元这一估计数为基础，决定发行多少股数和每股发行价格。于是，他们可则推出发行1000万股和每股4.5美元的方案。当然，主承销商在确定发行市盈率时，还要考虑股票市场的供求关系及发展趋势等因素。通常情况下，为了避免上市后股票价格立即下跌，能够以可观的么益吸引投资者，或者为投资者购买新股票提供一种额外的刺激，从而尽快地发售股票，主承销商会倾向于低估股票的价值，即以略低于计算结果的价格为新股量定价。Q如上例中，主承销商可能建议该电子公司采用以每股4.35美元的价格发行1000万股的方案。我国股票发行特别是首次公开发行股票曾长期采用固定价格方式，即发行前由主承销商和发行人根据市盈率法来确定新股发行价格。具体操作上有两种方法，即加权平均法和完全摊薄法。加权平均法计算公式为：
新股发行价格=每股预测税后利润发行市盈率
每股预测税后利润发行当年预测税后利润发行当年加权平均股本数总股本数（加权平均）=发行前总股本数+本次公开发行股本数×权数权数新股发行到本会计年度结束所余时间12（月）
每股预测税后利润=发行当年预测税后利润/发行当年加权平均股本数=发行当年预测税后利润/【发行前总股本数+本次公开发行股本数x（12-发行月份）/12）】
以上海浦东发展银行股份有限公司1999年9月23日发行股票为例：本次发行确定发行市盈率（加权平均市盈率）为22.7倍；1999年盈利预测为926211万元。发行前股本（即注册资本金）20.1亿元，本次公开发行股本4亿股。代入上式：
每股发行价格=926211000/【2010000000+400000000×（12-9）/12)】×22.7
=0.44×22.7
=10(元）
完全摊薄法则以发行当年预测全部税后利润除以总股本，直接得出每股税后利润。如上所述，可比公司定价法具有科学的一面，因为新股票的发行定价是建立在参照二级市场同类公司股票的价格水平或市盈率等资本乘数、运用会计方法计算、推导的基础上的。同时，这种定价机制往往有主观的一面，因为主承销商在确定发行市盈率或定价时，要根据可比公司与发行公司之间的差异，对选用的资本乘数（估值倍数)进行主观调整，需要考虑发行公司及所在行业的发展前景、同类上市公司股票的市场表现和近期股票市场的供求关系及总体走势等因素，一些无法量化的因素要靠定价人员的专业知识、经验和主观判断作出决策。作为相对比较估价法，可比公司定价法是一种相对简单的估值模型。其理论性不强、技术性处理的要求也较低，但它仍是一种实用性较强的方法。这种定价方法以可比公司作为估值定价的参照物，事实上隐含着一个基本假定，即股票市场价格完全反映了股票发行公司基本的、内在的价值。这种方法的逻辑是因为可比上市公司的股票价格和市盈率已被市场接纳，那么参照确定的公司股票发行价格亦会被公众接受。
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