第二章 证券发行与承销
第三节 股票发行与承销
二、股票发行定价的影响因素
（一）合理定价的重要性
股票发行价格是股份有限公司向投资者发售股票所采用的价格。股票发行价格的确定是股票发行计划中最重要的内容，既直接关系到发行人和投资者的利益及股票上市后的表现，也影响到投资银行承销股票的风险。股票价格反映的是股票未来收益与风险之间的一种函数关系。股价是金融资源配置的“指示器”，股票定价直接关系到市场资源配置功能的发挥程度。公正合理的定价，才能有效引导增量金融资源的分配和存量金融资源的调整。如本章第二节所述，股票发行多采用溢价发行的方式，即按照高于股票面额的价格发行。从发行人的角度看，当股票以较高的价格发行时，发行人就能以出售较少的股份募集到更多的资金。这将使其权益资本的筹资成本相对较低，并能降低每股收益稀释的风险。从这点出发，发行人更愿意选择为其股票定价偏高的承销商。但是，发行价格过高将使投资者增大风险和受到损害，并对股票上市后的市场表现产生不利的影响。因为，当股票上市后，发行公司的业绩可能无法寺持发行时的高价格，结果高开低走，股票市场价格不断下跌，甚至可能跌破其步行价，投资者不能获得应有的收益或因股票跌值而损失惨重。这必将大大降低发行公司在投资公众中的声誉，从而难以激起投资者对新股票的购买欲望，最终男发行人的利益也受到损害。同时，过高的发行价格将使承销商承担更大的发行风险，也对新股上市后维持股票价格的平稳增加了困难。相反，股票发行价格过低，将难以较好地满足发行人的筹资需求，并可能损害原有股东的利益。因此，承销商必须综合考虑股票发行定价对各方利益的影响，协调好投资者客户与发行人客户之间存在的矛盾，客观分析评价影响股票发行价格的因素，据此与发行公司协商谈判，以确定合理的发行价格或价格区间。
（二)决定股票发行价格的主要因素
在为股票发行定价特别是首次公开发行（initial public offering，IPO）定价时，通常应当综合考虑如下主要因素：
1.公司业绩及预期增长表现
发行公司的业绩及预期增长率是决定公司投资价值的主要因素。用以衡量公司业绩和股票投资价值的重要指标主要有每股净资产（值）、每股税后利润和净资产收益率。用公司的净资产、税后利润除以公司发行总股数，即得到每股净资产和每股税后利润。净资产等于经评估确认的总资产减去总负债的净额。它是公司经济实力强弱和信用度高低的基础，反映了公司资本的积累和经营成就，也表明了公司的竞争能力和抵御风险的能力。每股净资产反映了每一股份代表的公司净资产价值。这一指标数值越大，说明每一股份所代表的财富（价值）越多，其创造利润和抵御风险的能力越强。因此，它是确定发行价格和支撑股票市场价格的重要基础。
每股税后利润反映每一股份所获得的税后净收益数额。指标数值越大，表明公司经营业绩越好，盈利能力越强。在采取市盈率法确定新股发行价格时，每股税后利润是主要因素。即在总股本和发行市盈率已确定的情况下，每股税后利润越高，股票发行价格也越高。净资产收益率反映资本的单位获利能力，可衡量公司利用股东的投资所获得的收益水平。此指标值的高低直接影响该公司的股票价格。在确定股票发行价格时，不仅要考虑公司近年来的实际业绩，还需要反映末来一定时期的盈利增长表现，即要考虑公司的成长性（发展潜力）。如果公司未米盈利增长趋势良好，说明公司的发展潜力大，公司上市后的价值就越高，股票发行价格适当定高一些，也能为市场接受。
2.行业特征
行业按不同的标准划分可有不同的归类，不同行业有不同的特征和发展前景。
例如，根据行业对经济周期的敏感程度，可以分为周期性行业（即行业的发展随经济周期的变化而变化，如零售业、建筑业和建材业等）、防御性行业（即受经济周期的影响程度较小的行业，如食品业、公用事业等）和增长性行业（即行业的发展主要依靠技术进步、产品创新，与经济周期变化之间几乎没有什么关系，而且其增长率高于整体经济增长率，如目前的计算机软件行业等）；而按照行业生命周期划分，可以划分为成长型行业、发展型行业、成熟型行业和衰退型行业等。对经济周期的敏感程度不同，使得不同行业的收益的稳定性存在差异。同样在行业生命周期的各个阶段，公司的收益水平也不同。所以，发行公司所处行业的发展前景会影响该公司的业绩及增长性，从而影响投资者对发行公司的价值的评估和投资收益的预期。在决定股票发行价格时，需要考虑不同行业的特征及发展前景。同时，要着重分析发行公司在本行业的地位和占有的市场份额，与同行业上市公司比较的优劣程度，将同行业上市公司的股票价格的市场表现作为发行定价的重要参照物。
3.股票市场状况
股票发行定价与当前股市环境有关，即股票发行时二级市场的股票价格水平直接影响股票的发行定价。当股市不景气、大盘走势处于“熊市”状态时，投资者缺乏信心，市场人气不足，不利的市场心态和气氛甚至可能降低投资者对发行公司的估价。这样，定价过高的股票可能使投资者望而却步，因而发行公司难以实现其筹资计划。在股市处于“牛市”状态时，良好的市场心态和气氛会激起投资者购买新股的热情，略高的发行定价亦不会挫伤投资者的积极性。因此，在决定股票发行价格时，要考虑到发行期内二级市场股票价格的变动情况，考虑市场的承受能力。
4.股票售后市场运作
如前所述，股票发行价格将影响股票上市后的市场表现，进而影响发行公司和承销商的声誉以及在二级市场上的运作。对发行公司来说，总是希望股票在上市后具有较高的流通性和良好的价位与走向。因为，这将使投资者乐于接受公司的股票，公司在市场上将赢得佳誉。这样，当公司需要经一步筹措资金而增发新股时，将受到投资者的追捧，公司便可以较高的价格发售新股以募集更多的资金。此外，股票上市后良好的市场表现也进一步提高了公司的价值，将为公司有能力开展并购提供坚实的基础和有利的条件。
就承销商而言，并非将所承销的股票推上市场后就“完结了事”。如果新股在进入二级市场交易时跌破发行价，这不仅表明承销商对市场接受新股票的判新失败，还将在未来一定时期内对这只股票的交易带来负面影响。由于市场往往据股票上市后的表现对承销商的工作质量和业务能力的优劣作出评判，这样可能会影响承销商的声誉和业务发展前景。因此，对包销发行的股票，承销商必须关注新股上市后的市场表现，继续为发行公司提供售后服务。通常是在新股上市后的一段时期内，通过参与二级市场的交易，采取稳定市场的措施，为所承销的敌票提供市场流通性并维持股票价格的稳定。显然，作为承销商的投资银行能否顺利地通过二级市场的运作维持股票市场价格稳定和良好的走向，与股票发行定价是否合适有很大的关系。实践中，为了股票售后能更好地进行二级市场的运作，通常对首次公开发行的股票定价要略低于可获得的最高价格。除上述外，其他应考虑的因素还有：投资者对未来价格的敏感性；本次股票的发行数量，发行数量大的，为了保证足额获得资金，价格应适当定低一些，即量大价低、量小价高等。
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